狼族投资观察 | Investment observation
■ 债券市场回顾与2019年展望
2018-11-26 16:14:23

摘要:18年由于外部贸易摩擦、内部融资渠道收缩、宽货币、风险资产下跌,债市出现转机。18年债市利率分化,一方面由于资管新规和风险偏好下降,机构配债短久期化,另一方面由于市场对长期流动性不乐观。

19年由于经济下行压力,预计会继续牵引债券利率下行:消费、出口、房地产投资均承压,更多依靠财政发力增加基建投资,预计明年利率债供给略有增加。机构增配长久期债券的意愿有望增加。19年存在降息可能。总体上19年债市表现值得期待,但需注意把握节奏,二、三季度关注供给扰动,四季度关注美国加息预期逆转。关注长久期,产业债关注龙头,寻找错杀机会。

 

一、债券市场回归

 

历史上债券牛市的逻辑:

·         2004年汇改引发人民币升值和外汇占款流入,银行股改导致增持低风险权重的利率债;

·         2008年次贷危机外部因素导致外需断崖式下降,促使货币政策快速放松、大水漫灌,上演快牛行情;

·         2015-2016年,货币政策放松、理财膨胀与金融加杠杆引发“配置牛”行情。

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2018年债市出现转机原因:

·         外部:中美贸易摩擦;

·         内部:金融防风险、去杠杆、资管新规导致融资渠道收缩进一步引发违约潮;

·         下半年宽货币和风险资产下行进一步促进了债市走牛。

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广谱利率的分化:

·         由于融资渠道收缩,导致货币政策逐步放松,无风险利率、高等级信用债利率走低,而与融资相关的信贷、非标利率走高,导致广谱利率、利率债与信用利差分化。

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产业债信用利差走阔,AAA级以下信用利差高企,反映了民企的融资难和融资贵。

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城投债信用利差同样走阔,整体信用利差低于产业债,且AA+级城投债也获得市场配置资金。

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期限利差:

·         利率曲线陡峭化,短短利率水平已处历史均值以下,而1-10年仍处于历史均值附近,中间段相对较高,市场对中长期流动性前景不乐观。

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二、2019年债券市场展望

 

宏观经济下行构成对长期利率向下的牵引。

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内需:

·         消费方面,尽管有减税刺激,但在经济下行、企业盈利不佳、房贷挤出效应下,预计居民消费提升有限。

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·         房地产方面,房地产销售下行周期拉长,预计2019年房地产投资增长不及2018年。

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·         稳投资更多依靠基建。18年基建出现大幅下滑,这与金融严监管收缩融资渠道有关,预计19年将更多地通过财政发力来增加基建投资。

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外需:全球经济景气指数回落,制造业回落更为明显。

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贸易战的滞后影响:

·         2019年贸易制裁实际落地之后,提高关税税率至25%+扩大征税范围,必然会影响中国的出口企业。

·         今年出口增长尚未受到明显影响(人民币贬值及可能的“抢出口” 效应),但PMI出口订单指数已迅速滑落。

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央行货币政策面临稳增长、防风险、稳汇率的艰难平衡。

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M2与社融均降至近年来地位,2018年尤其是社融的大幅下降令2019年经济增长不乐观。

·         降准替代MLF有助于向银行体系提供长线资金,降低银行负债成本,但无法解决银行微观不愿放、不敢放的行为激励,仍难解决实体企业的融资问题。

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债券供给:

·         2019年由于外需、消费、地产投资都可能是宏观经济增速的拖累因素,财政、货币政策对冲经济下行的压力增大,考虑降准对实体经济融资的传导不畅,进行积极的财政政策的必要性上升,预计2019年利率债供给较2018年有所上升。

·         传统上二、三季度是地方债发行的高峰期。

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商业银行的配债行为:

·         商业银行明年的配债行为更加值得重视,如果超储率提升,融资需求下降,且负债端成本下降、地方债置换结束,其有望增加中长久期债券配置。

·         理财监管的放松有利于理财的销售和规模稳定,无论是理财资金入市还是增加对债券、非标的配置都有利于对接实体融资需求,一定程度上缓解当前信用快速收缩的局面。

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外资机构:2018年境外机构成为国内债市最重要的边际力量。尤其是短端、存单及3-5年国债。2019年这一趋势可否持续值得关注,明年中国国债和政金债纳入彭博巴克莱全球综合指数也有利外资增加国内债券配置。

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降息的可能:

·         市场利率已低于央行公开操作利率。

·         相对降准,降息对实体经济的输血更为有效;财政政策受到政府赤字和杠杆率的掣肘,存在降息的政策可能。

·         如2019年底美国加息预期逆转,我国降息的可能性更大。

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总结

·         2018年由于外部贸易摩擦、内部融资渠道收缩、宽货币、风险资产下跌,债市出现转机。

·         2018年债市利率分化:即银行间与实体融资、不同信用等级、不同期限结构的利率出现分化,一方面由于资管新规和风险偏好下降原因,机构配债短久期化,另一方面由于市场对长期流动性不乐观。

·         2019年由于经济下行压力,预计会继续牵引债券利率下行:消费、出口、房地产投资均承压,更多依靠财政发力增加基建投资,预计明年利率债供给略有增加。

·         机构增配长久期债券的意愿有望增加。

·         2019年存在降息可能。

·         总体上2019年债市表现值得期待,但需注意把握节奏,二、三季度关注供给扰动,四季度关注美国加息预期逆转。关注长久期,产业债关注龙头,寻找错杀机会。

参考资料:

WIND;华泰证券研究所。


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