狼族投资观察 | Investment observation
■ 回购制度变化对资本市场的整体影响
2018-11-19 15:25:40

摘要:A股回购制度有所放松:增加了回购情形,放松部分回购规模限制;简化决策程序;设立库存股制度并延长回购股份的持有期限;放松回购的资金来源;放松并鼓励金融企业实施回购。回购对上市公司的影响:提高 EPS,作为现金股利的替代;完善资本结构,提高资产负债率,提高ROE;稳定股价,提振信心;减少在外流通股,提高价格,提高股东持股比例,防止恶意收购。美国回购制度设有“安全港”及“库存股视同新股发行”的制度保证。A股三季报显示尚有现金空间进行回购。回购制度打破了债权融资与股权融资的界限,未来资金可藉由此制度进入A股。

 

一、法规调整

           

1.1 公司法调整

     十三届全国人大常委会第六次会议1026日表决通过了关于修改公司法的决定。这意味着备受市场关注的股份回购制度迎来“升级版”。

      公司法第一百四十二条规定的允许股份回购的情形增加到六种:

     (一)减少公司注册资本;

     (二)与持有本公司股份的其他公司合并;

     (三)将股份用于员工持股计划或者股权激励;

     (四)股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议,要求公司收购其股份;

     (五)将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券;

     (六)上市公司为维护公司价值及股东权益所必需。

·         回购权限:公司因前款第()项、第()项规定的情形收购本公司股份的,应当经股东大会决议;公司因前款第()项、第()项、第()项规定的情形收购本公司股份的,可以依照公司章程的规定或者股东大会的授权,经三分之二以上董事出席的董事会会议决议。

·         注销时间:公司依照本条第一款规定收购本公司股份后,属于第()项情形的,应当自收购之日起十日内注销;属于第()项、第()项情形的,应当在六个月内转让或者注销;属于第()项、第()项、第()项情形的,公司合计持有的本公司股份数不得超过本公司已发行股份总额的百分之十,并应当在三年内转让或者注销。

·         交易方式:上市公司收购本公司股份的,应当依照《中华人民共和国证券法》的规定履行信息披露义务。上市公司因本条第一款第()项、第()项、第()项规定的情形收购本公司股份的,应当通过公开的集中交易方式进行。

·         公司不得接受本公司的股票作为质押权的标的。

1.2 三部委发布回购细则

11月9日,证监会、财政部、国资委发布《关于支持上市公司回购股份的意见》,明确回购制度的细节。主要内容如下:

·         上市公司以现金为对价,采用要约方式、集中竞价方式回购股份的,视同上市公司现金分红,纳入现金分红的相关比例计算;

·         上市公司股价低于其每股净资产,或者 20个交易日内股价跌幅累计达到 30%,可以为维护公司价值及股东权益进行股份回购;

·         上市金融企业可以在合理确定回购实施价格、切实防范利益输送的基础上,依法回购股份用于实施股权激励或者员工持股计划,并按有关规定做好管理。 上市证券公司实施员工持股计划的,应当依法通过资产管理计划、信托计划等形式进行。

·         继续支持上市公司通过发行优先股、债券等多种方式, 为回购本公司股份筹集资金。支持实施股份回购的上市公司依法以简便快捷方式进行再融资。鼓励上市公司的控股股东、实际控制人结合自身状况,积极增持上市公司股份,推动上市公司回购公司股份,并在资金方面提供支持。上市公司实施股份回购后申请再融资,融资规模不超过最近十二个月股份回购总金额10倍的,本次再融资发行股票的董事会决议日距前次募集资金到位日不受融资间隔期的限制,审核中对此类再融资申请给予优先支持

二、回购制度变化

                                

2.1 回购对上市公司经营的影响

股票回购影响上市公司的资本结构与偿债能力,使得资产负债率上升,流动比率下降。对生产经营的影响,主要是减少了现金流,可能减少资本支出、研发支出。

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2.2 回购对上市公司市场表现的影响

·         减少股本,提高 EPS,作为现金股利的替代,具有灵活性;

·         完善资本结构,提高资产负债率,提高ROE;

      因为回购减少了股本,相应的股东权益也会减少,这就促使公司的资产负债率相应提升,提高了财务杠杆,也会相应提高 ROE。公司可以根据市场上各种资金的成本,灵活选择负债比例,在利率水平低时,公司可以适度增加债务比例, 灵活的运用财务杠杆,为股东创造更多的价值。

·         稳定股价,提振信心;

·         减少在外流通股,提高价格,提高股东持股比例,防止恶意收购。

2.3 中国回购制度的演进

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2.4 今年回购制度的实质放松

·         增加了回购情形,放松部分回购规模限制

增加三种情形,包括:1)配合可转债、认股权证的发行,用于股权转换的;2)维护公司信用与股东权益所必需的;3)法律、行政法规定的其他情形。

同时,修正后的《公司法》将处于员工持股计划或者股权激励回购等规模,由不超过已发行股份总额5%提升至10%

·         简化决策程序

员工持股计划、可转债、维护公司信用及股东权益等情形实施股份回购的,可以依照公司章程规定或者股东大会的授权,经董事会三分之二以上董事出席,过半同意,即可实施回购。

·         设立库存股制度并延长回购股份的持有期限

用于员工持股机会、可转债及维护公司信用回购本公司股份后,可以转让、注销或者库存方式持有,持有时间由原先的一年延长到三年。

·         放松回购的资金来源

实施回购后的再融资申请取消融资间隔期限制,在审核中给予优先支持。,在拓宽上市公司回购资金来源的同时,减少上市公司因实施回购导致经营性现金损耗而得不到补充的后顾之忧。

·         放松并鼓励金融企业实施回购

金融企业资金带有杠杆属性,回购影响资产负债率等监管指标。

三、美国回购制度对比

 

3.1 美国回购制度

1982年SEC建立RULE 10B-18法规引入建立“安全港”制度,从而开始了“原则允许,例外禁止”的监管思路。该规则帮助公司区别正常股票回购与市场操纵行为的界限划分。

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3.2 美国库存股处理制度及资金来源

美国库存股向公开市场再出售视同新股发行,须提交相关的发行材料并且经过SEC审核,仍然需要承销商进行发行而不是直接在二级市场上出售。其中在审批层面相对便利的是储架注册的发行人可以在向SEC提交储架注册声明后通过承销商出售库存股。

回购的资金来源:

·         自有资金,美国大多数公司进行回购的资金来源,主要使用与发展较为成熟的上市公司,进入成熟期而无新的投资渠道及利润增长点,运用自有资金回购股票可迅速降低权益资本比重和公司加权资本成本,优化公司资本结构;

·         增发优先股进行回购,主要是预期盈利快速提升的金融企业,满足监管要求,降低融资成本,如2015年花旗大摩发行优先股回购股票;

·         债券融资进行回购1)通过回购股票来刺激股票价格;2)利用借来的资金进行回购,将股权置换为债务;3)税盾效应,抵销增加债务的资金成本。如2012年至今的苹果,2012年的英特尔。

3.3 美国回购牛市

1998年以来,标普500成分股共进行约5100次股票回购,回购金额达 7.2 万亿美元,仅2017 年就回购约5600亿美元。2007年以来,纳斯达克成分股共进行了7284次股票回购,回购金额达 3.4 万亿美元,仅 2017 年就回购了 4832 亿美元。根据今年美股的回购进度,预计2018 年美股回购总金额将超过万亿美元。

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股价低估:金融危机后,美股估值曾长期处于较低水平,特别是 09  Q110  Q2 Q3  11  Q3~12  Q4 标普 500 市盈率均低于 15 倍; 

经济复苏:伴随着美国经济的复苏,企业的经营情况也获得大幅改善,企业有更多资金回购股票。由于股票回购较现金分红避税更多,因此颇受财务投资者的青睐;

量化宽松:四次量化宽松极大地压低了企业借贷资金的成本,标普 500 回报率(取市盈率的倒数)-美国 10 年国债收益率的差值在 2017 年之前长期保持在 3%以上,在欧债危机肆虐的 2011  Q3 甚至超过 6%。极低的杠杆成本和丰厚的投资回报让“加杠杆收购自己”在美股大行其道。

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四、A股的回购潜力

 

4.1 A股回购的空间有多大

从A股三季报看出整体A股有一定的回购能力,但是行业差距极大。

整体上市公司持有货币资金共计约 9.5 万亿,短期借款约 5.3 万亿,两者差额 约 4.2 万亿,约占当前总市值的 8.4%。其中,金融和地产占比较大,剔除金融地产后其他上市公司的差额共计 1.75 万亿,约占当前总市值的 5%

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4.2 A股自由现金流分布较为极端

全A股三季度企业自由现金流4.21万亿,但全A股剔除银行和地产后自由现金流只剩1.61万亿。石油石化、煤炭行业自由现金流较充裕,但房地产、电力及公用事业、电子元器件的自由现金流较不理想。

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4.3 18年回购预案金额达到历史最高

2012年至今年10A股回购预案数量(按预案日计)

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2012年至今年10A股回购预案金额(按预案日计,亿元)

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4.4 目前的回购带来多少资金

A股历史上回购预案大多得到了实施,目前预案金额超过1000亿;

回购及回购融资的放开第一次打开了债权及股权之间的壁垒,长远的可操作空间极大,可以成为长期资金来源入市。

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小结

·         公司法及配套政策大幅放松了回购的门槛及融资难度;

·         回购对上市公司市场表现的影响:提高 EPS,作为现金股利的替代;完善资本结构,提高资产负债率,提高ROE;稳定股价,提振信心;减少在外流通股,提高价格,提高股东持股比例,防止恶意收购;

·         A股回购制度不断向放松方向进步:增加了回购情形,放松部分回购规模限制;简化决策程序;设立库存股制度并延长回购股份的持有期限;放松回购的资金来源;放松并鼓励金融企业实施回购。

·         美国回购制度设置“安全港”及“库存股视同新股发行”的制度保证;

·         A股三季报显示尚有现金空间进行回购;

·         回购制度打破了债权融资与股权融资的界限,未来资金可藉由此制度进入A股。

参考资料:

WIND;

东方证券《关于支持上市公司回购股份的意见》点评:现金回购视同分红,回购同时可申请可转债融资;

国盛证券 《回购系列之三:股份回购配套制度又出现了什么变化?》

中信证券 《A股策略专题报告:对比海外,展望A股回购机制》

国盛证券 《投资策略专题:股份回购,有啥不一样?未来将怎样?》

安信证券 《投资策略主题报告:关于回购的进一步探讨》

长城证券《股份回购系列专题研究:回购已至,赴机在速》


 

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